Dictamen : 341 - del 21/12/2018

21 de diciembre, 2018

C-341-2018

Señora:

María Lucía Fernández Garita

Superintendente

Superintendencia General de Valores

Estimada señora

Me refiero a su atento oficio N. Ref.:C01/0 de 2 de noviembre último, mediante el cual consulta Ud. respecto de la aplicación del artículo 117 en relación con los numerales 3, 10, 12, 123, 124, 125, 134, 137 y 138 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, respecto de la forma de representación de los valores en el mercado costarricense y la obligatoriedad de su desmaterialización, aun en el caso de aquellos que nacieron a la vida jurídica en forma física.

En concreto, se consulta:

“Al ser la desmaterialización y el Sistema de anotación en cuenta la regla en el mercado de valores, la Superintendencia General de Valores tiene la competencia legal para obligar a las Sociedades Cotizadas que al día de hoy posean parte de su capital accionario en físico, a que dichos valores sean trasladados al sistema de anotación en cuenta, cuando la titularidad de los mismos se modifica, por cualquier título traslativo de dominio (oneroso o gratuito)”.

Adjunta Ud. el criterio de la División de Asesoría Jurídica, oficio Ref. C02/0 de 2 de noviembre, en el cual se concluye que con la emisión de la Ley Reguladora del Mercado de Valores se transformó la representación de los valores que se caracterizaban por una representación física y su transmisión por doble intestación, para pasar a una representación a través del sistema de anotación en cuenta a dos niveles. La reglamentación del CONASSIF determina que la anotación en cuenta es la única forma válida de representación de los títulos en nuestro mercado. lo anterior sin detrimento del derecho que mantienen los tenedores originarios de los títulos físicos que fueron adquiridos en dichas condiciones. En lo que respecta a las acciones físicas quienes hayan adquirido los valores accionarios en dicha representación, pueden ser mantenidos por dicho titular sin ser posible su desmaterialización obligatoria, si es que desea mantener el título a su nombre y ser en este sentido su propio custodio. Por principio de irretroactividad y reconociendo un derecho personalísimo al adquirente originario. Sin embargo, si se realiza un cambio en la titularidad del valor, por cualquier título traslativo de dominio bien sea oneroso o gratuito, este debe seguir las reglas de desmaterialización y la anotación en cuenta, siendo esta una condición necesaria para mantener la simetría en la regulación y revelaciones de todos los tenedores de los títulos accionarios.

Como se señala en la consulta, la Ley Reguladora del Mercado de Valores propugna por la desmaterialización de los valores negociados en el mercado de valores (I). Valores que se registran a través del sistema de anotación en cuenta. Precisamente, porque la decisión legislativa es la desmaterialización, el legislador autorizó al Consejo Nacional de Supervisión del Sistema Financiero a exigir la anotación en cuenta a los valores existentes al momento de su entrada en vigenciaII. Requisito que puede ser aplicado a las acciones por su condición de valor (III).

I-. LA LRMV PROPICIA LA DESMATERIALIZACIÓN DE LOS VALORES.

Tradicionalmente se define el valor como el documento relativo a un derecho cuyo ejercicio está condicionado por la posesión del documento. La tenencia del documento acredita la existencia del derecho y facilita su ejercicio y transmisión. Se hace referencia así al título valor, sea un documento al que se incorpora un derecho, al punto que este se identifica con el documento que lo contiene. El documento es necesario para el ejercicio del derecho y, en su caso, su transmisión. La identificación entre documento y derecho determina que no existe uno sin el otro. De esa forma, se considera título valor:

“un documento al que se incorpora un derecho, de forma tal que documento y derecho se identifican y se hacen conjuntamente necesarios para su ejercicio y su transmisión”. J.E. CACHÓN BLANCO: Derecho del Mercado de valores, I, Dykinson, 1992, pp. 123-124.

En ese sentido, son títulos valores el bono, el cheque, la letra de cambio, la acción, entre otros.

Empero, la Ley Reguladora del Mercado de Valores consagra, para sus efectos, una definición propia de valor, enmarcada en el concepto de oferta pública de valores: es valor un derecho económico o patrimonial, incorporado o no en un documento susceptible de negociación en un mercado de valores. Dispone el artículo 2 de dicha Ley:

“Artículo 2.—Oferta pública de valores y de servicios de intermediación. Para efectos de esta Ley, se entenderá por oferta pública de valores todo ofrecimiento, expreso o implícito, que se proponga emitir, colocar, negociar o comerciar valores entre el público inversionista. Asimismo, se entenderá por valores los títulos valores así como cualquier otro derecho económico o patrimonial, incorporado o no en un documento que, por su configuración jurídica y régimen de transmisión, sea susceptible de negociación en un mercado de valores.

La Superintendencia establecerá, en forma reglamentaria, criterios de alcance general conforme a los cuales se precise si una oferta es pública o privada. Para ello, tomará en cuenta los elementos cualitativos de la oferta, como la naturaleza de los inversionistas y la finalidad inversa de sus destinatarios, los elementos cuantitativos, como el volumen de la colocación, el número de destinatarios, el monto de cada valor emitido u ofrecido y el medio o procedimiento utilizado para el ofrecimiento. Igualmente establecerá los criterios para determinar si un documento o derecho no incorporado en un documento constituye un valor en los términos establecidos en este artículo.

Únicamente podrán hacer oferta pública de valores en el país los sujetos autorizados por la Superintendencia General de Valores, salvo los casos previstos en esta Ley. Lo mismo aplicará a la prestación de servicios de intermediación de valores, de conformidad con la definición que establezca la Superintendencia en forma reglamentaria, así como a las demás actividades reguladas en esta Ley”. (Así reformado por el artículo 82 de la ley N° 8343 de 27 de diciembre del 2002, Ley de Contingencia Fiscal).

La oferta pública se refiere a valores que podrían no estar incorporados a un documento, por tratarse de valores electrónicos. Importa destacar que la condición de valor no es suficiente para ser objeto de oferta pública: no todo valor puede ser objeto de una oferta pública de valores. Se requiere que sea un valor negociable y solo lo son los que han sido emitidos en serie o masa. El principio es que solo pueden ser objeto de oferta pública las emisiones de valores en serie conforme a las normas dictadas reglamentariamente por la Superintendencia y autorizadas por ésta, según reafirma el artículo 10, primer párrafo, de la citada Ley, a cuyo tenor:

“ARTÍCULO 10.- Objeto de oferta pública

Sólo podrán ser objeto de oferta pública en el mercado primario, las emisiones de valores en serie conforme a las normas dictadas reglamentariamente por la Superintendencia y autorizadas por ella.

Se exceptúan las emisiones de valores individuales de deuda de las entidades sujetas a la fiscalización de la Superintendencia General de Entidades Financieras.

En relación con lo dispuesto en el párrafo primero de este artículo, las emisiones de valores del Estado e instituciones públicas no bancarias, únicamente estarán exceptuadas de la autorización de oferta pública”.

La exigencia de que los valores sean seriados favorece su desmaterialización y, por ende, la desaparición del documento físico. En su lugar, el valor se representa en la anotación en cuenta que permite, como se indicó, acreditar la titularidad y facilita su transmisión. La transmisión y ejercicio de los derechos precisa la inscripción en el registro contable.

La Ley Reguladora del Mercado de Valores autoriza que las emisiones de valores se representen por medio de anotaciones electrónicas en cuenta, permitiendo así la desmaterialización de los valores, artículo 115. Dispone dicho numeral:

“ARTÍCULO 115.- Medidas de representación

Las emisiones de valores inscritas en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, podrán representarse por medio de anotaciones electrónicas en cuenta o mediante títulos. La modalidad de representación elegida deberá hacerse constar en el propio acuerdo de emisión y aplicarse a todos los valores integrados en una misma emisión.

La representación de valores por medio de anotaciones electrónicas en cuenta será irreversible. La representación por medio de títulos será reversible.

La Superintendencia podrá establecer, con carácter general o para determinadas categorías de valores, que su representación por medio de anotaciones electrónicas en cuenta constituya una condición necesaria para la autorización de oferta pública”.

El sistema de anotación en cuenta es un sistema computarizado para la emisión y registro de valores representativos de capital bajo el método de anotación en cuenta. El valor como derecho económico o patrimonial se constituye, deposita y se transfiere como anotación en cuenta, y esos actos jurídicos no se materializan. Una vez decidida esta forma de representación, la anotación en cuenta se torna en irreversible, a contrario de lo que sucede con la representación materializada en un título.

El sistema de registro contable es de dos niveles, según preceptúa el numeral 117 de la Ley. El primer nivel constituido como un único sistema nacional de registro de anotaciones en cuenta, conformado por:

1-. El Banco Central de Costa Rica, responsable de administrar el registro de las emisiones del Estado y las instituciones públicas.

2- Las centrales de valores autorizadas por la Superintendencia, responsables de administrar el registro de las emisiones de los emisores privados.

Cada miembro con su propia esfera de competencia, la que es determinada por la naturaleza del emisor.

El segundo nivel integrado por las entidades adheridas al Sistema, que pueden ser todas las autorizadas para prestar servicios de custodia y los miembros liquidadores del Sistema Nacional de Compensación y Liquidación que cumplan con los requisitos establecidos por la Superintendencia. Establece el numeral en lo que interesa:

“ARTÍCULO 117.- Registro contable de valores

El registro contable de los valores representados por medio de anotaciones electrónicas en cuenta que se encuentren inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, será llevado por un sistema de dos niveles:

a) El primer nivel se constituirá como único Sistema nacional de registro de anotaciones en cuenta, establecido según los lineamientos definidos por la Superintendencia y conformado por las siguientes entidades miembros:

(….).

2.- Las centrales de valores autorizadas por la Superintendencia serán las responsables de administrar el registro de las emisiones de los emisores privados; para esto, podrán brindar, además, el servicio de administración y custodia de los libros de registro de accionistas de dichos emisores.

La Superintendencia deberá velar porque las entidades miembros cumplan con estándares que garanticen la debida integración operacional del Sistema nacional de registro de anotaciones en cuenta.

b) El segundo nivel estará constituido por las entidades adheridas al Sistema nacional de registro de anotaciones en cuenta, que podrán ser todas las autorizadas para prestar servicios de custodia y los miembros liquidadores del Sistema Nacional de Compensación y Liquidación de alores, cuando cumplan, además, con los requisitos especiales que la Superintendencia establezca para adherirse. No podrá negarse la adhesión a las entidades que hayan sido autorizadas por la Superintendencia”.

Es decir, el legislador reguló en detalle la integración del Sistema y las funciones correspondientes a cada uno de los miembros. De acuerdo con lo cual el Banco Central de Costa Rica es el autorizado para llevar el registro de anotación en cuenta de las emisiones del Estado e instituciones públicas. En tanto que las centrales de valores devienen legitimadas para llevar los registros de los emisores privados. Conforme lo dispuesto en el artículo 134 de la LRMV, las centrales de valores son sociedades anónimas constituidas para prestar servicio de custodia de títulos valores, así como los servicios de administración de los derechos patrimoniales relacionados con los valores en custodia. Servicios cuya prestación debe ser autorizada por la Superintendencia, que conserva competencia para reglamentar ese servicio y a la central y, en general para supervisar las centrales, artículo 136 en relación con el 8 de la Ley 7732.

Es el artículo 118 el que regula la anotación en cuenta, precisando que las anotaciones comprenden la totalidad de los valores representados por ese sistema e inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios:

“ARTÍCULO 118.- Anotaciones en registro

Las entidades miembros del Sistema nacional de registro de anotaciones en cuenta llevarán las anotaciones correspondientes a la totalidad de los valores representados por medio de anotaciones electrónicas en cuenta inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios. Para tal efecto, mantendrán dos cuentas por cada entidad adherida: una para los valores por cuenta propia y la otra para los valores por cuenta de terceros.

Las entidades adheridas llevarán las anotaciones de las personas físicas o jurídicas que no estén autorizadas para participar como entidades adheridas del Sistema nacional de registro de anotaciones en cuenta. La suma total de los valores de terceros representados por las anotaciones que lleve una entidad adherida en todo momento deberá ser la contrapartida exacta de la suma correspondiente a valores por cuenta de terceros que dicha entidad tenga, conforme a lo dicho en el párrafo anterior, en una de las entidades miembros del Sistema nacional de registro de anotaciones en cuenta.

Ahora bien, puesto que la Ley postula la desmaterialización de los valores se propicia la constitución y transmisión de los valores representados por medio de anotaciones en cuenta a partir de la sola inscripción en el correspondiente registro contable. En efecto, la desmaterialización implica que el valor se constituye en virtud de su inscripción en el registro contable. A efecto de favorecer ese sistema, se estableció la gratuidad de las inscripciones de los valores que dejen de ser representados físicamente para pasar a ser representados mediante una anotación en cuenta, artículo 122.

En ese caso, el valor se transmite por su inscripción en el registro contable (artículo 123), inscripción que tiene el mismo efecto que una tradición de los títulos. Mecanismo de anotación que también debe seguirse para la constitución de gravámenes, en cuyo caso se establece que la inscripción de la prenda en la cuenta correspondiente equivale al desplazamiento posesorio del título. Disposición que tiende a garantizar la transmisibilidad de los valores desmaterializados.

En orden a la transmisión de los valores representados por anotaciones en cuenta se establece que esa representación tendrá lugar por inscripción en el correspondiente registro contable, disponiéndose que la inscripción de la transmisión a favor del adquirente producirá los mismos efectos que la tradición de los títulos. Así, la transmisión será oponible a terceros desde que se haya practicado la inscripción. La persona que aparezca en los asientos del registro contable de una entidad adherida al Sistema Nacional de Registro de anotaciones en cuenta se presumirá titular legítimo y podrá exigirle las prestaciones derivadas del valor representado por medio de la anotación electrónica en cuenta. Consecuentemente, la adquisición del valor de una persona que aparezca en el registro contable como legitimada para transmitirlo es válida, salvo que se demuestre que la persona ha obrado con dolo o culpa grave. Ergo, la inscripción produce efectos frente a terceros e incluso frente a la entidad emisora con las salvedades establecidas en el artículo 123 de la Ley. Importa para esos efectos lo dispuesto en el artículo 124:

“ARTÍCULO 124.- Titularidad

La persona que aparezca legitimada en los asientos del registro contable de una entidad adherida al Sistema nacional de registro de anotaciones en cuenta se presumirá titular legítimo y, en consecuencia, podrá exigir que se realicen a su favor las prestaciones a que da derecho el valor representado por medio de anotación electrónica en cuenta.

La entidad emisora que realice de buena fe y sin culpa grave la prestación en favor del legitimado, se liberará de responsabilidad aunque este no sea el titular del valor.

Para la transmisión y el ejercicio de los derechos que corresponden al titular, será precisa la inscripción previa a su favor en el respectivo registro contable”.

Legitimación para ejercicio de los derechos derivados del valor que podrá ser acreditada mediante constancias de depósito no negociables, expedidas por las entidades adheridas al Sistema nacional de registro de anotaciones en cuenta, de conformidad con sus propios asientos, artículo 125. Ergo, no a través de un libro o registro del emisor.

A efecto de generalizar el sistema de anotaciones electrónicas en cuenta se dispone que el sistema de compensación y liquidación de valores debe procurar esa generalización, salvo excepciones que autorice la Superintendencia en virtud de las circunstancias del mercado o la naturaleza particular de ciertos valores, artículo 129.

Por otra parte, el sistema de anotación en cuenta es una forma de constitución de depósito de valores. En efecto, el artículo 137 dispone que el depósito en las entidades se constituirá mediante la entrega de los documentos o, en su caso, mediante el registro de la anotación electrónica en cuenta. Nótese que, conforme dicho numeral, constituido el depósito en una determinada entidad de custodia los valores se transfieren de cuenta a cuenta sin necesidad de entrega material de los documentos ni constancia de endoso en los títulos. Si los títulos se endosan es en administración, para su entrega a la entidad de custodia y sobre todo para que esta pueda comprobar la tenencia de los títulos y ejercer los derechos derivados de este. Por su parte, las entidades de custodia expiden a los depositantes constancias no negociables sobre los documentos depositados, a efecto de que ese depositante puede demostrar su titularidad, en caso de los títulos nominativos para la inscripción en el registro del emisor, para acreditar el derecho de asistencia a las asambleas y, en general, para ejercer extrajudicial o judicialmente los derechos derivados de los títulos, artículo 138.

La referencia a las normas antes citadas permite señalar la diferencia de régimen jurídico que se produce en orden a los valores respecto de lo establecido en la anterior Ley Reguladora del Mercado de Valores y en el Código de Comercio. Es claro que en el tanto la Ley Reguladora del Mercado de Valores establece una regulación especial en orden al mercado de valores y sus elementos integrantes, sus disposiciones prevalecen sobre lo dispuesto en la legislación comercial. Por consiguiente, a estos valores no les resultan aplicables los artículos 138, 140 y siguientes, 669 bis, 670, 672, 688 del Código de Comercio en orden al registro, inscripción, transmisión del título valor. Y como las disposiciones de la LRMV son generales, cubriendo a todos los valores que son objeto de oferta pública de valores, es válido afirmar desde ya que le resultan aplicables a las acciones que sean objeto de oferta pública de valores, como se verá más adelante.

II-. EL CONASSIF PUEDE DISPONER LA DESMATERIALIZACION DE TODAS LAS ACCIONES COMO REQUISITO PARA SU NEGOCIACIÓN EN EL MERCADO DE VALORES

Es interés del consultante que los valores que surgieron a la vida jurídica en forma física sean representados a través del sistema de anotación en cuenta a dos niveles, por lo que pregunta si la Superintendencia tiene competencia para exigir dicho cambio a las sociedades cotizadas que aún hoy poseen su capital accionario en físico, cuando la titularidad de los mismo se modifica por cualquier título traslativo de dominio.

El fundamento para exigir la desmaterialización de los títulos físicos emitidos con anterioridad a la Ley 7732 es su Transitorio VIII, desarrollado por disposiciones transitorias del Reglamento de Oferta Pública. El Transitorio VIII dispone:

“TRANSITORIO VIII.- El Consejo nacional de supervisión del sistema financiero podrá acordar la obligatoriedad de la representación por medio de anotaciones electrónicas en cuenta, prevista en el párrafo tercero del artículo 115, incluso para todos los valores que sean objeto de oferta pública, después de transcurrido un año a partir de la entrada en vigencia de esta ley. Cuando lo haga, otorgará un plazo prudencial a los emisores para ajustar las emisiones al esquema de anotaciones electrónicas en cuenta, conforme lo disponga reglamentariamente el propio Consejo”.

El artículo 115 de la citada Ley faculta que las emisiones inscritas en el Registro Nacional de Valores puedan representarse por medio de anotaciones electrónicas en cuenta o mediante títulos, disponiendo en el segundo párrafo que la representación de valores por medio de anotaciones electrónicas en cuenta será irreversible, en tanto que la representación por medio de títulos será reversible. Esa facultad del emisor de decidir la forma de representación cede en el caso de oferta pública de valores, por cuanto la Superintendencia puede establecer como condición para autorizar esa oferta que se representen por medio del sistema de anotación en cuenta.

De lo dispuesto en dicho artículo 115 se deriva que corresponde a la Superintendencia decidir si esa forma de representación es requerida para autorizar la oferta pública de valores. Por ende, para determinar si un valor puede ser objeto de oferta pública.

A lo que se agrega que el Transitorio VIII de la Ley precisa que la decisión puede concernir todos los valores objeto de oferta pública, incluso las anteriores a la Ley.

Las disposiciones transitorias forman parte del Derecho Intertemporal en cuanto tienden a solucionar conflictos de leyes. Ante los problemas de transitoriedad que la ley nueva produce, el legislador establece un régimen jurídico aplicable a las situaciones jurídicas pendientes. En ese sentido, la función de las llamadas disposiciones transitorias es la de regular en forma temporal determinadas situaciones, con el fin de ajustar o acomodar la normativa nueva o la de dar un tratamiento jurídico distinto y temporal, de carácter excepcional, a ciertas situaciones. Hechos que no se pretende comprender dentro de esas nuevas regulaciones generales. Interesa resaltar que en la base de la norma transitoria se encuentra esa necesidad de responder a problemas planteados por la entrada en vigencia de la nueva ley. Debe recalcarse que la vigencia de los transitorios está en función del objeto del derecho intertemporal. De modo que, salvo disposición expresa en orden a su temporalidad, el derecho transitorio se mantiene en tanto sea necesario dar respuesta a esas situaciones pendientes. En ese sentido, la pervivencia de éstas determina muchas veces la vigencia y la eficacia del derecho transitorio. Se sigue de ello que desaparecida la razón que justifica la norma, el transitorio pierde su vigencia y eficacia.

La anterior Ley Reguladora del Mercado de Valores no previó la desmaterialización de los valores y su representación por medio del sistema de anotación en cuenta. Sistema que tampoco ha sido establecido en el Código de Comercio. De ese modo la situación existente al momento de entrada en vigencia de la Ley 7732 es la de una representación física de valores, mientras que la Ley propugna por la desmaterialización de los valores. En el Transitorio VIII el legislador se decanta por un régimen transitorio tendente a facilitar la plena aplicación de la ley 7732, como ley nueva.

La norma transitoria otorga competencia al CONASSIF para modificar la forma de representación de los valores objeto de oferta pública, incluso emitidos con anterioridad. La atribución de esta competencia deriva de la circunstancia misma de que le compete emitir los reglamentos que rigen los mercados de valores, regular las potestades de la Superintendencia General de Valores y por ende, la competencia de esta sobre los actos o contratos relacionados con esos mercados y “los valores negociados en ellos”, artículo 1 en relación con el 3 de la Ley 7732.

El requisito legal para ejercer la competencia es que se esté en presencia de valores objeto de oferta pública, que la decisión sea adoptada transcurrido un año después de la entrada en vigencia de la Ley y que una vez tomada la decisión otorgue un plazo prudencial a los emisores para ajustar las emisiones al sistema de anotación en cuenta. Así como las decisiones correspondientes deben encontrar fundamento en un reglamento emitido por el Consejo.

El plazo de un año establecido en el Transitorio VIII ha transcurrido sobradamente, puesto que la Ley 7732 entró en vigencia el 27 de enero de 1998. Un año después de esa fecha, sea a partir del 27 de enero de 1999, el CONASSIF podía exigir la representación por el sistema de anotación en cuenta y, por ende, la desmaterialización de los valores existentes. Ese régimen transitorio tiende, en efecto, a lograr la desmaterialización de los valores como requisito para la autorización de oferta pública.

Nótese que el legislador no dispuso que los valores ya emitidos en físico podían continuar siendo representados indefinidamente mediante esa forma de representación, con pervivencia de las disposiciones legales anteriores a la ley 7732. Está implícito, por el contrario, que los valores deban representarse mediante el sistema de anotación en cuenta, como requisito para poder hacer oferta pública. Establece condiciones para que esa representación pueda imponerse y posterga la aplicación de la ley nueva y con ello, la aplicación inmediata del sistema de anotación en cuenta a los valores físicos existentes.

Un objetivo de la norma legal que no se ha concretado, a pesar de la regulación transitoria. Los reglamentos emitidos por el CONASSIF para regular la oferta pública postergaron la exigencia de esa desmaterialización. El primer Reglamento emitido, N. 113 de 20 de septiembre de 1999, Transitorio III, dispuso la representación de emisiones por medio de macrotítulo para valores al portador hasta tanto no entrara en vigencia el sistema de anotación en cuenta. Reglamento que “presumía” de pleno derecho que dentro de la definición legal se abarcaba las acciones emitidas por sociedades anónimas y los valores representados por medio de anotaciones electrónicas en cuenta, artículo 6. Y el Reglamento de Oferta Pública de Valores vigente, 571 de 20 de abril de 2006, artículo 9, dispone que la representación de los valores por medio de su anotación en cuenta constituye una condición para la autorización de oferta pública de la emisión. Lo que haría suponer que el Reglamento dispondría la entrada en vigencia inmediata de la obligación de desmaterialización de los valores existentes para su negociación en el mercado de valores. Sin embargo, esa no fue la vía que adoptó el Reglamento, que a través de sus disposiciones transitorias permitió originalmente que valores emitidos en papel participaran en la oferta pública de valores.

Establece el Reglamento en lo que interesa:

“Transitorio g. Desmaterialización de los valores

Mientras entra en operación una central de anotación en cuenta para el registro de valores de emisores privados, cualquier emisión que se someta para la autorización de oferta pública deberá ser representada mediante macrotítulo”. (Así adicionado el transitorio g) mediante sesión N° 1101-2014 del 8 de abril del 2014)

“Transitorio h. Títulos físicos emitidos a la fecha de entrada en operación de la Central de Anotación en Cuenta

Los títulos físicos que se encuentren emitidos y depositados en las entidades de depósito a la fecha de entrada en operación de una Central de Anotación en Cuenta para el registro de valores de emisores privados, serán los únicos autorizados para negociación a través de la Bolsa Nacional de Valores, S.A. También quedan autorizados los valores físicos individuales de deuda de las entidades sujetas a fiscalización de la SUGEF, cuyo plazo no exceda los 360 días; así como las acciones físicas de aquellos emisores accionarios registrados en el RNVI y emitidas antes de la entrada en vigencia de esta disposición”. (Así adicionado el transitorio h) mediante sesión N° 1101-2014 del 8 de abril del 2014).

“Transitorio i. Cambio en la forma de representación de los macrotítulos emitidos a la fecha de entrada en operación de la Central de Anotación en Cuenta

Los depositarios de valores y los emisores que mantengan emisiones representadas mediante macrotítulos a la fecha de entrada en operación de una central de anotación en cuenta para el registro de valores de emisores privados, disponen de seis meses para proceder a realizar el cambio en la forma de representación, de acuerdo con el procedimiento que defina SUGEVAL.

Es, entonces, la disposición transitoria i) la que aplica lo dispuesto en el Transitorio VIII de la Ley y permite su concreción. Del conjunto de disposiciones reglamentarias se deduce la importancia de la entrada en operación de la central de anotación en cuenta a efecto de poder determinar el plazo en que pueden ser negociados los valores representados en físico y, por ende, el plazo para su representación mediante anotaciones en cuenta.

Anotamos que la redacción de estas disposiciones autoriza la pervivencia de los títulos físicos aún después de la entrada en vigencia de la central de anotación en cuenta pero solo por un corto período: pasados seis meses de la entrada en operación de una central de anotación en cuenta, los depositarios de valores y los emisores deben cambiar a una forma de representación de anotación en cuenta.

Una variación que no está condicionada ni por el cambio de titular del dominio sobre el valor ni por el tipo de valor de que se trate. Cualquier tipo de valor objeto de oferta pública puede ser concernido. En ese sentido, resulta igualmente aplicable a las acciones nominativas emitidas en físico.

C-. COMO VALOR NEGOCIABLE EN EL MERCADO DE VALORES, LAS ACCIONES SE SUJETAN AL SISTEMA DE ANOTACIÓN EN CUENTA

Se consulta porque algunas de las sociedades que cotizan en bolsa poseen parte de su capital accionario representado en forma física y es interés que se trasladen al sistema de anotación en cuenta.

Tanto el Código de Comercio como la Ley Reguladora del Mercado de Valores regulan la acción como valor. Empero, la primera de estas leyes la disciplina como título valor. En efecto, según lo dispuesto en el artículo 120 del referido Código, la acción es un “título” que acredita y transmite la calidad de socio:

“Artículo 120.-

La acción es el título mediante el cual se acredita y transmite la calidad de socio. Las acciones comunes -también llamadas ordinarias- otorgan idénticos derechos y representan partes iguales del capital social. Está prohibida la emisión de acciones sin valor. Tanto las acciones comunes como las preferentes u otros títulos patrimoniales podrán ser emitidos en moneda nacional o extranjera y deberán ser nominativos”. (Así reformado por el artículo 6° de la ley N° 9068 del 10 de setiembre del 2012, "Ley para el cumplimiento del estándar de Transparencia Fiscal").

El valor es un derecho económico o patrimonial que puede estar incorporado en un documento o bien, ser de carácter electrónico. Se considerará un título valor cuando el derecho de significación económica está incorporado en el documento. Las notas características del título valor son: de una parte, la presencia de un título porque los derechos se incorporan en un documento material, que puede ser una letra de cambio, acción, bonos, etc. Ese documento determina el régimen jurídico aplicable tanto al documento como al derecho incorporado. De otra parte, un “valor” entendido como el conjunto de derechos incorporados al documento, con significación económica. En el título valor el ejercicio del derecho requiere la posesión, así como la exhibición del documento. Ergo, el título valor es un documento indispensable para ejercitar el derecho literal que en él se consigna. Del título valor se predica la transmisibilidad y la necesidad de entrega del documento para que se materialice la transmisión y el adquirente obtenga los derechos derivados del documento.

La acción cumple los requisitos para ser considerada un valor tanto desde el punto de vista de la legislación mercantil como de la LRMV. Frente a esta, la acción es un valor negociable porque puede ser transmitida en un mercado organizado sea este primario (asignación originaria de valores negociables normalmente a través de la emisión) o secundario (mercado de negociación de valores emitidos y artículo 22 de la Ley 7732). El artículo 3 del Reglamento de Oferta Pública de Valores expresamente enlista la acción dentro de los instrumentos financieros que se consideran valores. Valores accionarios que deben ser emitidos en forma estandarizada para que concedan los mismos derechos a todos los accionistas de una misma serie (artículo 9, in fine).

Si la acción es un valor negociable en el mercado de valores y este es un mercado regulado y dentro de sus regulaciones se encuentra precisamente que para hacer oferta pública de valores estos se representen en anotaciones en cuenta, no debería haber duda en cuanto a que las acciones objeto de oferta pública deberán ser desmaterializadas. La acción representada mediante títulos pudo ser objeto de oferta pública no porque forme parte de los derechos derivados de la acción el hacer oferta pública bajo esas condiciones, sino porque la Superintendencia lo permitió en ausencia de las condiciones dispuestas por el Transitorio VIII para exigir el ajuste.

Ahora bien, en relación con los títulos que se representan en documento físico, no puede desconocerse que el legislador autorizó a la Superintendencia a disponer que los valores existentes antes de su entrada en vigor podrían ser negociados mediante oferta pública en el tanto se sujetaran a las condiciones determinadas por la Superintendencia. Así como que esta podría dar un plazo prudencial para la adecuación correspondiente.

Si las condiciones han variado por el desarrollo tecnológico y del propio mercado, propiciando la anotación en cuenta y en el tanto los requisitos establecidos en el Transitorio VIII sean respetados por la Superintendencia, esta puede imponer que las acciones físicas que se ofertaban en el mercado se desmaterialicen y, por ende, se representen en anotaciones en cuenta.

Es importante recalcar que esa desmaterialización se impone respecto de la acción en tanto existe un interés de que esa acción sea objeto de oferta pública. Si ese interés no existe y, por ende, la sociedad no se cotiza en el mercado, cabría considerar que no es necesario sujetarla a esta forma de representación electrónica y, por el contrario, que puede continuar sus acciones pueden continuar representándose mediante un título valor, registrable en el registro de la sociedad, libro de accionistas y traspasable conforme lo dispone el Código de Comercio. Sencillamente, si la acción no es un valor negociable en un mercado de valor, la Superintendencia no tendría competencia para regularla y, por ende, disponer su materialización. Pero en el tanto haya una decisión de negociar a través de un mercado de valores, la competencia de SUGEVAL se impone.

Cabe recordar que para participar en el mercado de valores, la sociedad cotizante debe inscribirse ante la SUGEVAL, a partir de lo cual se sujeta a la competencia de regulación y supervisión de la Superintendencia, artículo 6 LRMV, pero además, la acción representada físicamente es cotizada en bolsa y es, en consecuencia a través de su negociación en el mercado de valores, por medio de la oferta pública, que va a ser negociada y trasmitida. Lo que determina la competencia de la Superintendencia. Por consiguiente, en razón de esa negociación y transmisión debe sujetarse al sistema de representación que la SUGEVAL establezca.

Al disponer que la acción representada en físico se desmaterialice, se estandariza y generaliza el sistema de representación de las acciones, con lo que se da seguridad en el tráfico de esos valores; particularmente porque la titularidad se establecerá a través del sistema de anotación en cuenta.

No puede, además, dejar de considerarse que el tráfico de los valores físicos puede dificultar conocer quién es el titular del valor pero además plantea problemas adicionales a la inscripción registral, como es la custodia y, en su caso, el depósito. La acción cotizada en bolsa tiene una función que excede el ámbito de legitimación del titular y sus derechos, ya que desde el momento en que se negocia en el mercado de valores debe valorársela desde una perspectiva financiera y, particularmente en orden a la apelación del ahorro del inversionista que se da en el mercado de valores. Figura que debe ser siempre protegida y esa protección la garantiza en mejor forma el sistema de representación en cuenta. Es relevante al efecto lo indicado por la Sala Primera en su resolución 1017-F-2005 de 16:20 hrs. de 21 de diciembre de 2005:

“Los mercados de valores cumplen de manera simultánea una función microeconómica, al coadyuvar en el financiamiento del Estado o empresa, según sea el caso, ofreciendo instrumentos de ahorro a los inversionistas. Por otra parte, desempeñan un papel macroeconómico, con su contribución a la correcta y eficaz canalización del ahorro hacia la inversión. En la primera, puede decirse que el interés es exclusivamente privado, mientras en la segunda existe un interés general o público, siendo ese aspecto el que motiva la existencia de la intervención de los poderes públicos en los mercados de valores”.

Debe tenerse presente que las disposiciones de la LRMV de carácter regulatorio son de Derecho Público y si estas disposiciones resultan aplicables a una determinada sociedad es porque esta decidió, en ejercicio de su libertad, participar en el mercado de valores y concretamente, hacer oferta pública de valores. Y al hacerlo se somete a las disposiciones especiales y de Derecho Público que regulan el mercado de valores y la oferta que hace al público inversionista. Por consiguiente, se somete a las reglas sobre la representación de los valores mediante anotación en cuenta.

En cuanto a los accionistas que mantuvieron sus acciones mediante papel, lo importante es que la Ley desde su emisión previó que la desmaterialización abarcaría todos los valores de una misma emisión. Se reitera que el artículo 115 de la Ley expresamente autoriza a la Superintendencia a establecer que la representación por medio de anotaciones electrónicas en cuenta constituya una condición para la autorización de oferta pública, por lo que si bien en principio corresponde al emisor determinar si un valor se representa mediante títulos o por anotación electrónica, lo cierto es que en el tanto se esté en presencia de oferta pública de valores deberá sujetarse a lo dispuesto por la Superintendencia conforme a la Ley. Precisamente porque esta es la finalidad de la ley, el Transitorio VIII no mantuvo la regulación del Código de Comercio para los valores emitidos con anterioridad a la Ley, sino que reguló en disposición inter temporal cómo se debía hacer la transición. Si las condiciones que ese Transitorio se previeron han acaecido, no existe motivo para que si dichas acciones se cotizan en el mercado de valores no se sujeten a sus normas reguladoras y, por ende, su inscripción y transmisión deben realizarse conforme lo dispuesto para los valores desmaterializados.

Se sigue de lo expuesto que el accionista que mantuvo sus acciones como títulos no puede alegar un derecho adquirido a esa forma de representación, si su interés es que su acción sea objeto de una oferta pública de valores respecto de la cual se ha dispuesto la desmaterialización. Es como si se pretendiera que una sociedad anónima que se constituyó con acciones al portador, tiene derecho a mantener sus acciones al portador. Por tanto, el legislador le impone que las acciones sean hoy día nominativas, al punto de que la ausencia del registro establecido en el artículo 137 del Código de Comercio constituye una infracción y como tal es sancionada. Por lo que necesariamente debe registrarse el nombre del accionista. En igual forma, considera la Procuraduría que los titulares de acciones-título valor no tienen un derecho “adquirido” a esa forma de representación de los valores en el tanto en que esos valores son parte de una oferta pública de valores dentro de un mercado regulado, que ha previsto la desmaterialización.

CONCLUSION:

De conformidad con lo expuesto, es criterio de la Procuraduría General de la República que:

1-. La Ley Reguladora del Mercado de Valores propicia que las emisiones de valores se representen por medio de anotaciones electrónicas en cuenta, por ende, la desmaterialización de los valores.

2-. El sistema de anotación en cuenta es un sistema computarizado para la emisión y registro de valores representativos de capital bajo el método de anotación en cuenta.

3-.El valor como derecho económico o patrimonial se constituye, deposita y se transfiere como anotación en cuenta, y esos actos jurídicos no se materializan.

4-. Derivado de esa desmaterialización de los valores, la constitución y transmisión de los valores representados por medio de anotaciones en cuenta tiene lugar a partir de la sola inscripción en el correspondiente registro contable. Así, la desmaterialización implica que el valor se constituye en virtud de su inscripción en el registro contable.

5-. La regulación que así se establece implica una sustancial diferencia de régimen jurídico en cuanto a lo dispuesto en el Código de Comercio. En razón de su carácter especial, esas disposiciones prevalecen sobre lo establecido en la legislación comercial en orden a los valores. Por consiguiente, a estos valores objeto de oferta pública no les resultan aplicables las disposiciones del Código de Comercio en orden al registro, inscripción, transmisión del título valor.

6-. El Transitorio VIII de la Ley Reguladora del Mercado de Valores autoriza al Consejo Nacional de Supervisión del Sistema Financiero para imponer la “obligatoriedad” de la representación por medio de anotaciones electrónicas en cuenta. Obligatoriedad referida a todos los valores objeto de oferta pública.

7-. Esa obligatoriedad puede ser exigida por el CONASSIF después de transcurrido un año a partir de la entrada en vigencia de la Ley y a condición de que otorgue un plazo prudencial a los emisores para ajustar las emisiones al sistema de anotaciones electrónicas en cuenta. En consecuencia, cuando estas condiciones se cumplan, los emisores deberán ajustar sus emisiones al esquema de anotaciones electrónicas en cuenta.

8-. La Ley 7732 entró en vigencia el 27 de enero de 1998, por lo que el plazo de un año ya transcurrió.

9-. De acuerdo con lo cual, el emisor que tiene interés en realizar oferta pública de valores debe ajustar sus emisiones al sistema de anotaciones en cuenta, sin que se le faculte para decidir otra forma de representación. En particular, carece de facultad para decidir continuar realizando oferta pública con valores representados mediante títulos.

10-. El Reglamento de Oferta Pública de Valores en su Transitorio i) determina que los depositarios de valores y los emisores “que mantengan emisiones representadas mediante macrotítulos” al momento en que entre en operación una central de anotación en cuenta para el registro de valores de los emisores privados, dispondrán de seis meses para cambiar la forma de representación, según el procedimiento que defina SUGEVAL.

11-. Del conjunto de disposiciones reglamentarias se deduce la importancia de la entrada en operación de la central de anotación en cuenta, a efecto de poder determinar hasta cuándo pueden ser negociados los valores representados en físico y, por ende, el plazo para su representación mediante anotaciones en cuenta.

12-. La obligación de ajustar los valores concierne todo tipo de valor objeto de oferta pública, incluidas las acciones nominativas emitidas en físico.

13-. Cumpliendo las condiciones dispuestas por la Ley, la Superintendencia puede imponer que las acciones que se ofertan en el mercado representadas por títulos se desmaterialicen y, por ende, se representen en anotaciones en cuenta.

14-. Es importante recalcar que esa desmaterialización se impone respecto de la acción en tanto existe un interés de que esa acción sea objeto de oferta pública. Por consiguiente, en el tanto se solicita el ahorro del público inversionista en un mercado regulado, como es el de valores. Respecto del cual puede decirse que la desmaterialización es la regla.

Atentamente,

Dra. Magda Inés Rojas Chaves

Procuradora General Adjunta

MIRCH/gtg

C-341-2018

VALORESOFERTA PUBLICA DE VALORES. SISTEMA DE ANOTACIÓN ELECTRONICA EN CUENTA. SUPERINTENDENCIA GENERAL DE VALORES. OBLIGACION DE LAS SOCIEDADES COTIZADAS DE REPRESENTAR SUS ACCIONES MEDIANTE ANOTACION EN CUENTA.

LA Superintendente General de Valores, en oficio N. Ref.:C01/0 de 2 de noviembre 2018, consulta acerca de la aplicación del artículo 117 en relación con los numerales 3, 10, 12, 123, 124, 125, 134, 137 y 138 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, respecto de la forma de representación de los valores en el mercado costarricense y la obligatoriedad de su desmaterialización, aun en el caso de aquellos que nacieron a la vida jurídica en forma física.

En concreto, se consulta:

Mediante dictamen N. C-341-2018 de 21 de diciembre, la Dra. Magda Inés Rojas Chaves, Procuradora General Adjunta, da respuesta a la consulta, concluyendo que:

1-. La Ley Reguladora del Mercado de Valores propicia que las emisiones de valores se representen por medio de anotaciones electrónicas en cuenta, por ende, la desmaterialización de los valores.

2-. El sistema de anotación en cuenta es un sistema computarizado para la emisión y registro de valores representativos de capital bajo el método de anotación en cuenta.

3-.El valor como derecho económico o patrimonial se constituye, deposita y se transfiere como anotación en cuenta, y esos actos jurídicos no se materializan.

8-. La Ley 7732 entró en vigencia el 27 de enero de 1998, por lo que el plazo de un año ya transcurrió.

12-. La obligación de ajustar los valores concierne todo tipo de valor objeto de oferta pública, incluidas las acciones nominativas emitidas en físico.